1　研究背景和意义

2003年，中国出版体制改革拉开序幕，全国文化体制改革试点工作启动，中国出版集团公司、中国科学出版集团公司等一批出版单位率先完成转企改制，从事业单位变成了自主经营、自负盈亏的出版企业。

资本结构对于现代企业至关重要，它在很大程度上决定了企业的偿债能力、盈利能力和再融资能力，是反映企业财务状况的一项重要指标。合理的资本结构可以降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率。如果企业的资本结构不合理，会给企业带来诸如经营风险过大、公司绩效低下等问题。出版上市公司是出版企业中的领先者，在公司治理和经营管理方面均具有示范作用，研究出版上市公司的资本结构及其优化问题，既可以为出版上市公司优化资本结构、提升企业价值提供建议，也可以为其他出版企业改进资本结构、提升企业绩效提供借鉴。

2　研究理论基础与研究现状

2.1　优序融资理论

优序融资理论最早是由美国经济学家莫迪利安尼和米勒于1958年提出的，该理论指出在完善的资本市场中，如果不存在税收、破产成本以及代理成本的影响，那么，企业市场价值将与其资本结构无关。事实上，资本市场并非完善，税收、破产成本以及代理成本总是存在的，因此，资本结构将影响企业市场价值，通过合理安排融资优化资本结构进而提高企业市场价值就成为可能。梅耶斯和梅吉拉夫在1984年发表的《企业知道投资人所不知道信息时的融资和投资决策》一文中，以信息不对称理论为基础，提出企业融资存在一种“啄食顺序原则”，认为由于所有权和经营权的分离而产生委托代理关系，因为利益不同，内部经营者和股东之间的信息不对称，在企业的融资顺序上就形成了一个优序策略，即首先为内部融资，也就是企业的留存收益；其次是长期借款和长期债券；再次是发行优先股融资；最后是发行普通股融资。

2.2　研究现状

目前国内学者对资本结构优化等问题的研究主要集中在以下3个方面。

一是债权融资在公司治理中的作用研究。陈晓霞等研究认为企业价值与资本结构是正相关关系，债务融资能够降低企业融资成本，提高企业市场价值^[1]；汪辉认为公司债务融资程度与企业价值之间存在显著的正相关关系^[2]。

二是企业资本结构合理性的探究。张敏认为我国企业应注重自身经营管理，提高利润水平，注重留存收益的日常积累，优化企业资本结构^[3]；余海宗等提出合理利用财务杠杆、合理分配权益资本与债务资本的配比，从而确定公司的资本结构^[4]。

三是资本结构与企业价值之间的实证研究。陈共荣等以沪深两市上市公司数据为样本的实证研究表明：资本结构与企业价值的关系因企业价值衡量指标的不同而不同^[5]；韩廷春等通过对1993—2006年上市公司数据的回归分析，得出公司规模及盈利能力等内部能力与资产负债率有负相关关系，进而影响资本结构的确定^[6]。

可以看出，国内学者重点关注了债权融资与企业价值的关系，研究一般上市公司的资本结构合理性以及资本结构与企业价值之间的关系，较少涉及其他融资手段在资本结构中的占比及影响，较少针对某一行业企业进行资本结构优化研究。

3　出版上市公司资本结构现状分析

最佳资本结构是使股东财富最大或股价最大的资本结构，即公司资金成本最小的资本结构^[7]。从理论层面看，一个好的资本结构可以使企业运营良好，但其具体效果有待考证；从微观层面看，上市公司的数据容易获取，可以计算得出企业的资本结构。故而本文选取沪深两市共14家出版上市公司，测算其2011—2016年近6年来的数据，对其资本结构等进行剖析，结果见表1。

基于优序融资理论，企业选择融资方式的顺序是内部融资、债权融资、股权融资。通过表1数据可知，目前我国出版上市公司资本结构存在以下特点。

（1）偏好外部融资。整体资本结构中，多数企业内部融资占比小于外部融资，企业偏好外部融资，而外部融资中股权融资占比较大。我国大部分出版上市公司正处于从传统出版企业向现代公众公司转变的初期阶段，公司融资的首要途径是股票，发行股票可以长时间地占用资金，公司的经营效率会随之提高。很多出版上市公司因为规模太小而抱有股权扩张的想法，想要以这种方式来扩大规模，增加股权资本比例。

（2）内源融资的比例相对较低。企业进行内部融资主要通过留存盈利的积累，足够的内部资金是企业可持续发展的原动力，也是企业良好资信的根基。目前，我国出版上市公司进行内部融资的比例较低，这说明企业生产扩大并不是依靠自身的积累，而是依赖外部的融资渠道和环境，从而使企业的发展受到较大制约。

4　资本结构与公司绩效关系分析

最佳资本结构的优点在于可以提高股东财富价值，使其达到最大化水平，提升上市公司股价，同时大大降低企业资金成本，以达到用最低成本换取最大量资金的目的。资本结构对企业绩效的影响主要是通过资本结构影响治理效率进而影响到企业的绩效^[8]。在分析资本结构与绩效的关系时，采用反映权益资产收益状况的净资产收益率指标，综合反映公司的盈利能力。文中选取的沪深两市共14家出版上市公司2011—2016年的净资产收益率见表2。

借助Eviews软件，以净资产收益率（Y）、内部融资占比（X₁）、债权融资占比（X₂）、股权融资占比（X₃）为面板数据做出如下散点图（图1），可以看出内部融资占比（X₁）逐渐升高，对应着股权融资占比（X₃）的下降，而债权融资占比（X₂）则始终集中在10%附近，上下浮动。在Y值（净资产收益率）由低转高的过程中，实则对应着资本结构的改变。

4.1　内部融资角度

优序融资理论提出，企业融资要遵循一定顺序，以内部融资作为融资方式的首要选择。通过图1可以看出，企业内部融资占比近几年呈现稳步上升趋势，多数出版企业内部融资占比均有提高。就凤凰传媒来说，其内部融资占比由2011年的18.23%增长至2016年的52.39%，涨幅约187%，对应着净资产收益率近4.23%的增长。

我国上市公司的融资行为与现代融资理论有明显的偏离，西方发达国家企业近40年的内部融资比例高达50%以上^[9]。就目前的发展情况来看，图1中X₁的点多集中于20%～40%，现阶段多数出版企业内部融资占比处于此区间内，企业正逐渐重视并提高内部融资对于公司发展的作用（图2）。我国出版企业正朝着此目标转型，内部融资占比将在近几年继续升高，逐步成为企业首要的融资方式，但并不能认为比例越高越好，在实际中，各家企业所处环境及战略选择均有不同，故不同企业的内部融资最优占比也不尽相同。

4.2　债权融资角度

近几年出版上市公司债权融资占比在不同公司间有较大差异，在同一公司不同年度间也有一定的差异，债权融资比例和净资产收益率之间呈弱正相关关系（图3）。债权融资可以增加公司短期的现金流入，弥补资金周转问题，还具有税盾的作用，所以一定比例的债权融资，能使企业节约成本、提升运营能力，提高企业绩效水平。

4.3　股权融资角度

根据散点图，公司绩效随股权融资占比的下降而升高。近些年，随着内部融资占比的逐步升高，大多数出版上市公司股权融资占比都呈下降趋势（图1），相应的净资产收益率都呈现上升后持平的状态，少数公司例如中文在线则表现了与市场趋势相反的行为，2015—2016年股权融资占比升幅高达52.60%，导致了净资产收益率下降4.73%，跌至1.38%，对公司的绩效产生严重的负效应。

以长江传媒为例，2011—2016年第一大股东及前十大股东的股权占比逐年下降，对应着资本结构中股权融资占比的下降（图4）。绩效方面，2016年长江传媒净资产收益率达到10.66%，处于行业上游。可见股权融资占比过高并不是一个很好的现象，适当降低有利于公司绩效的提高，使公司更好地发展（图5）。

5　出版上市公司资本结构优化具体建议

5.1　注重融资方式的选择，优化资本结构

企业在选择融资方式时主要考虑两个问题：一是融资的成本，公司将选择成本较低的融资方式；二是资本结构的优化，企业应该合理安排三者的比例，实现企业价值最大化。

出版上市公司偏好股权融资，现阶段上市公司需要资金时，首选就是配股或增发，而不是采用内部融资或债权融资。基于优序融资理论，企业应充分利用财务杠杆，加强内部融资及债权融资在出版上市公司治理中的作用。留存收益提供的内部资金不必承担发行成本，也无须缴纳个人所得税。其次注重债权融资，充分利用负债带来的税盾，降低加权平均资本成本，同时又不会稀释公司的控制权，要提升企业总价值，需合理把握流动负债和长期负债比例，规避较高的财务风险。

5.2　完善企业内部积累机制

内部融资是企业重要的融资方式，具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性等特点。相对于外部融资，它可以减少信息不对称问题及与此相关的激励问题，节约交易费用，降低融资成本，增强企业剩余控制权。

大部分内部融资仅限于对折旧的使用，内部融资手段单一，融资规模较小。企业应在提高经济效益的基础上，提高公积金、公益金的提取比例，扩大自由资本规模，提高自有资本充足率；灵活应用应收账款，通过对其进行让售或抵押处理，获得融资额。不断增强企业竞争能力，使企业筹集到更多的内源资金以改善企业资本结构，进一步规范企业治理结构，调整优化组织结构，提高企业的管理效率，增强企业内部资金积累的能力。

5.3　改善外部环境，发展债券市场

优化市场经济环境，转变政府对资本结构的调控方式。经济环境对资本结构的影响不容忽视，良好的市场经济环境可以保证企业的经济活动在市场的引导下健康良好地发展。

大力发展债券市场，改善负债结构。企业债券是企业融资的重要渠道，减少政府对债券市场的行政干预、简化债券发行程序、降低发行限制条件、规范债券交易市场、大力发展债券流通市场、适当发行可转换的公司债券等，使出版上市公司在保证内部融资充足的基础上，有能力扩大债务融资，在一定程度上使资本结构更加完善。

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参考文献

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[1]	陈晓霞. 传媒上市公司资本结构与公司绩效关系研究 [D]．长沙：湖南大学，2008． [本文引用: 1]
[2]	汪辉. 上市公司债务融资、公司治理与市场价值 [J].经济研究，2003（8）：28-35. [本文引用: 1]
[3]	张敏. 权衡理论与优序融资理论对我国企业资本结构的启示 [J]. 现代企业，2004（2）：38-39. [本文引用: 1]
[4]	余海宗，陈文武. 财务杠杆原理及其在企业资本结构决策中的应用研究 [J]. 云南民族大学学报（哲学社会科学版），2014，31（2）：136-139. [本文引用: 1]
[5]	陈共荣，曾峻. 企业绩效评价主体的演进及其对绩效评价的影响 [J]. 会计研究，2005（4）：65-68. [本文引用: 1]
[6]	韩廷春，王宝玉. 影响中国企业资本结构因素的实证研究 [J]. 科研管理，2009，30（3）：124-131. [本文引用: 1]
[7]	张艳丽，孙勇. 企业最优资本结构分析 [J]. 商情，2016（39）：111． [本文引用: 1]
[8]	范卡杰. 股权结构与资本结构对上市企业绩效的影响分析 [J]. 时代金融，2017（1）：142-143. [本文引用: 1]
[9]	董淼. 政治声誉对管理者融资偏好的影响 [J]. 环球市场信息导报，2017（2）：41. [本文引用: 1]